同程艺龙:长尾OTA龙头 深度分享OTA行业 首次覆盖

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   机构:国盛证券

  评级:买入

  目标价:21元

  同程艺龙结合“腾讯系”流量资源与“携程系”酒店资源,是港股唯一OTA企业并纳入港股通。同程与艺龙18年3月完成合并,成为中国第三大OTA企业。股东腾讯/携程分别持股22.93%/22.37%并提供流量/酒店资源支持。公司IPO募资净额13.19亿人民币,主要用于业务开拓、并购投资与研发。OTA行业具备成长空间,非一线城市增长潜力大。同程艺龙长尾流量变现力强,将深度分享行业红利。OTA行业17年GMV超8000亿,未来可保持15%+复合增长。其中,非一线城镇人口7.7亿、人均可支配收入3.7万、互联渗透率54%,受益增长的人口、消费力及上线率,非一线在线休闲游需求有望显着增加。同程艺龙是行业前三的综合OTA龙头,市占率14.3%,公司长尾流量变现力强,低频出行市场占优,微信付费新客低线占61.5%、注册用户非一线占85.5%。长期看公司微信端MAU上限为3-4亿、付费转化率上限为20%,将深度分享行业红利。

  经营规模扩张,GMV增长逐步从MAU增长向MPU增长、单用户价值提升转变。交通高增长、住宿结构性改良,成本费用有下降空间。规模端:19Q1MAU1.99亿/+22%,MPU0.23亿/+37%,GMV359亿/+24%,营收17.39亿/+17%,GMV增长逐步向MPU增长、单用户价值提升转变。公司以交通为引流入口、提高住宿收入变现,交叉销售比例从合并前5%升至19Q1的21%,预计19全年25%。

  交通深度受益新客转化,营收12.6亿/+26%、非机票占比升至50%+;住宿缩减分销结构性改良,营收4.4亿/+3%、直营保持40%+增速。利润端:19Q1毛利率72.1%、经营费用率63.3%、经营利润率10.5%。经调整净利4.48亿/+8.7%、净利率25.1%/-2.0pct,主要系上年同期有大额所得税收益。随着规模效应显现及经营效率提升,公司成本费用可下降、利润率有望提升。

  公司是腾讯与携程在OTA领域议价能力的体现,长期竞争优势突出。腾讯系提供流量资源,携程系带来变现渠道。C端流量86.9%来自腾讯系;B端住宿供应约60%来自携程系。腾讯流量协议独家垄断至2021年,2026年前具有优先合作权。预期2021年公司将续约,低成本获客优势有望长期保持。2016年公司获腾讯5年期钱包双入口,通过发力

小程序,实现“低成本”获客。不考虑历史一次性支出调整,公司MPU实际获客成本平均仅10元左右。预期2021年公司将续约,而公司微信端具备高MAU数量、对微信支付及广告持续性需求大,因此预计一次性入口使用费不会激增,公司微信流量变现的长期超额收益将依旧显着。

  盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司19-21年NONIFRS净利润为14.52/18.79/24.89亿,增速为27%/29%/32%,CAGR31%,对应PE为20/16/12倍。考虑行业高增长、公司兼具强实力和高成长性,我们认为公司19年合理市值435亿人民币、目标价21元,合理PE为30倍。

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